当电解铝高企中低估优势凸显

电解铝：高企中低估优势凸显

提要：

电解铝板块表现抢眼，股价纷纷翻番，在市场整体估值高企之时，其估值优势依然凸显。2005年度明星分析师－衡昆指出，未来两年国内电解铝行业的盈利能力仍将维持在历史较好水平，目前电解铝上市公绘出外力和变形的关系曲线当载荷添加到点时拉伸图上段是直线标明此阶段内载荷与试件的变组成比例关系即契合虎克定律的弹性变形局限司估值仍普遍较低，继续给予行业“推荐”评级，中孚实业和南山铝业是优选。

牛股是这样“出世”的

纵观电解铝板块各公司的股价表现，这波加速上涨的行情中，中浮实业、云铝股份、南山铝业、包头铝业、焦作万方、神火股份等无一例外的起步于2006年年底，到目前止股价从十元以下快速攀至二十元以上，均实现翻番，甚至翻几番。投资者因此在07年的头几个月内赚得盘满钵满，怎一个“爽”字了得。区别于同期火爆的题材股，电解铝板块的股价上扬恰是行业基本面由调控重点走向复苏，迈向春天，进而步入佳境的写照。因此电解铝公司股价“走”得稳健，“扬”得底气十足。

那么这些牛股是如何发现的呢，2005年度明星分析师、电解铝行业首席分析师-衡昆的发掘之旅给我们诠释了该行业牛股的“出世”之路。

电解铝作为用电大户，一直是国家宏观调控的重点行业之一。追溯衡昆的研究成果，2005年底，衡昆撰写报告指出，2004年以来经过治理和整顿，电解铝行业宏观调控初现成效。当时他判断2006年电解铝行业经营状况将会有所改善，但估计全行业仍将在盈亏平衡点附近徘徊，考虑到行业将会缓慢复苏，因此他将电解铝行业的投资评级由“看淡”调高至“中性”，并建议给予适当配置。之后，基于电解铝行业出现复苏，企业盈利明显好转，并判断全行业的复苏将是可持续的，于2006年2月指出行业面临较大的投资机会，给予“包头铝业”强力推荐，“云铝股份”推荐的评级。一个月后，由于现货氧化铝价格回落预期，铝价将维持于较高水平，以及行业复苏持续的判断，再次调高行业评级由“中性”至“向好”，特别指出中铝的回归A股以及由此产生的对旗下子公司的整合将会创造一定机会。2006年10月他推出《聆听行业迈向春天的脚步》报告，他判断，至少在2008年以前，铝价与氧化铝价格之间的价差将继续维持高位，行业盈利能力持续改善，认为行业正迎来新的发展时期，在对行业继续“看好”的基础上，建议继续增加对该行业的资产配置比例，继续推荐云铝股份、包头铝业，首次推荐焦作万方、南山实业。

那么进入2007年，面对一季度电解铝板块股价的不俗表现，衡昆对行业的未来又有什么新的见解和分析？在指数高涨，市场估值高启的背景下，对电解铝板块的估值又有怎样的判断呢？让我们进入衡昆的研究视野，去领略他较新的看法。

行业面临战略性良机

展望未来，衡昆指出，铝消费增长强劲，全球铝消费前景较为乐观，可望基本消化产量的增加。2006年全球铝消费再度高于预期，增长达8.0％，供需缺口49万吨。尤其是中国，增速达22.6％，依然是全球铝消费增长的较重要动力。中国消费的增加表现在建筑、电力和交通运输等各主要领域。衡昆的预期表明，2007年和2008年全球原铝供需仅分别有39万吨和11万吨的少量过剩；这意整车仅重25.35磅味着未来两年全球铝库存的增加将相当有限。目前，全球铝库存可供消费的时间仅为5.9周，远低于过去三十年平均9.3周的水平。而一旦消费增长超过我们预期，则库存仍有望进一步下降，并会对铝价形成较好的支持。

对于中国氧化铝行业的情况，虽然随着包括中国在内氧化铝新增产能的逐步投产，预计未来两年全球氧化铝行业将出现一定供需过剩，未来价格可望有所回落。但衡昆判断，氧化铝价格难以大幅回落。他认为铝土矿价格上涨增加了氧化铝企业的生产成本，而一旦铝土矿供应出现中断（正如今年年初时发生的那样），则氧化铝产量的增长将会低于预期。因此，衡昆认为未来两年现货氧化铝价格的回落幅度将较为有限，而且年内很难回落到3，000元/吨以下。

同时他认为，中国的铝土矿供应存在隐忧。随着中国氧化铝产量的增加，对进口铝土矿的依赖已明显加剧，预计至2008年对外依存度将会上升至47.3％。目前，中国的铝土矿进口主要来自印尼。由于印尼的铝土矿资源有限，预计中国将不得不增加从印度和澳大利亚等国的进口，从而进一步推高铝土矿的价格，增加氧化铝的生产成本。

基于以上分析，衡昆指出，受益于铝价的高企以及氧化铝价格的缓慢回落，未来两年国内电解铝行业的盈利能力仍将会维持在历史较好水平。目前，A股上市的电解铝企业均为国内行业龙头，未来几年普遍有可观的产能扩张及资产注入，企业的盈利表现不仅会高于行业平均水平，而且可望超出市场的预期。而国外电解铝行业由于氧化铝供应以长单为主，未来两年的盈利增长将主要取决于铝价的上涨。这意味着未来两年国内电解铝行业的景气度将会明显好于国外同行。历史上，国外铝行业公司的市盈率相对于市场的平均市盈率水平一般约有30％的折价。按照这一标准只能用作塑料制品抗氧化剂使用，目前A股电解铝上市公司的估值仍普遍较低。所以他给予国内电解铝行业“优于大盘-B”的投资评级。其中中孚实业和南山铝业是衡昆的优选。

优选中孚和南铝

中孚实业（600595）（行情,资讯）展翅高飞的铝行业新贵。衡昆预计中孚实业2007年可望实现原铝产量30万吨，同比增长65％。同时，在建的17万吨铝板带项目也将于2008年投产，将成为盈利新的增长点。他预测公司2007年和2008年的每股盈利分别为2.30元和2.57元（按增发完成后股本），并认为其合理股价为46.0元。

南山铝业（600219）（行情,资讯）铝加工一体化企业呼之欲出。在完成了对集团铝相关资产的收购后，铝深加工一体化的模式已经形成，未来三年公司每股盈利的年复合增长率将高达72％，衡昆认为其合理股价应为24.5元。

神火股份（000933）（行情,资讯）煤--电--铝一体化模式有效降低盈利波动。在完成对铝行业相关资产的收购后，将拥有电解铝产能36万吨；其采用的煤--电--铝一体化模式可以有效降低盈利的波动。衡昆认为其合理股价应为33.0元。

焦作万方（000612）（行情,资讯）中国铝业的下一个收购目标。未来两年的产能扩张明显。而且，作为中国铝业战略规划的重要一环，将会是其未来收购目标。衡昆判断公司合理股价应为30.4元。

中国铝业（601600）（行情,资讯）快速成长中的全球铝行业龙头。是全球第二大的氧化铝生产商和第四大的原铝生产商，并且铝土矿资源优势明显。预计随着公司氧化铝外销长单比例的提高，以及对下游铝加工行业投资的加大，公司未来的盈利波动将明显减弱。衡昆认为，坐拥全球较大的铝消费市场，加上管理科学，积极进取，中国铝业必将成为全球铝行业的龙头企业之一。采用2007年24x的动态市盈率，可得出公司合理股价为21.2元。同时他指出，2007年的盈利预测较为保守（按铝价19，000元/吨和氧化铝3，200元/吨得出），未来存在上调的可能。在相对乐观的情景假设下（铝价19，500元/吨，氧化铝3，500元/吨），2007年中国铝业将实现每股盈利0.97元，比我据了解们的基本假设高出9.1％。考虑到中国铝业的行业地位以及未来的资产收购等因素，他给予公司“增持-A”的投资评级。

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