当不确定性增加淡季油价变数高位调整蓄势

不确定性增加淡季油价变数 高位调整蓄势

要点提示：

1.一季度，原油价格创出110美元新高。

2.2008年初以来，次贷危机造成美国经济增速放缓，宏观经济动荡。

3.美元币值接近底部。

4.高油价削减新增需求，而供给稳步增加，令库存可能出现季节性增加。

5.汽油价格面临高售价、高库存、低利润的问题，拖累油价走升。

6.炼厂开工问题仍需警惕。

7.地缘政治问题愈加复杂化，增加油价变数。

8.投机热钱增幅停滞，加剧油价潜在波动。

一、行情回顾

经历过2007年波澜壮阔的大幅上涨之后，原油在2008年首季度再度走出曲线飙升的行情。美国经济衰退问题伴随次债不断深化成为本季度最关键的主导因素。美元币值问题两度成为中线行情重要参照指标。OPEC于三月初展开的例会也一度对油价走升提供动力。当然，美国原油库存止跌企稳并稳步增加令加剧油价短期波幅。整体而言，一季度原油走势主要围绕宏观经济、供需、库存、突发等炒作焦点展开。

一月份，油价整体以调整为主。传统上，进入2008年，指数基金调仓活动造成大宗商品市场价格波动加大。同时，进入新财政年后，市场关注焦点再度集中在年报方面。次债问题对经济的影响不断揭露。伴随美林和花旗巨额亏损公布，以及美联储降息炒作和美国政府巨额减税救市政策的出台，美国经济衰退的担忧笼罩节后首月交易。供需方面，全球范围炼厂高开工率和持续增加产出，同温和天气造成的相对低迷馏分油需求形成鲜明对比。尽管OPEC仍旧拒绝增产，但供需问题并未成为这一阶段炒作主题。期间发生的土耳其部队袭击伊拉克北部和尼日利亚武装威胁袭击石油设施等地区冲突，但真正场内交易仍旧围绕“经济和美元贬值”展开。

二月份，原油市随着汽车轻量化的关注度日趋提升场经历探底回升过程。受一月份库存增加、经济放缓影响，油价在上旬延续跌势。然而，市场炒作焦点开始出现转移。舆论导向转移至关注三月初的OPEC例会和三月中旬美联储再度降息可能。自月初开始，对于供给担忧的炒作就伴随OPEC不会增产的表态而不断涌现。委内瑞拉威胁中断对美供油、尼日利亚武装袭击石油设施、炼厂突发事故等等，供需紧张问题成为这一时期市场关注的主要题材。同期，在充分消化美联储一月降息的影响后，外汇交易员转向关注三月中美联储公开会议潜在的再度降息可能。伴随疲弱经济数据不断出炉，美国经济衰退风险提高对于美联储降息幅度的预期，加速美元相对主要货币贬值，进而成为推升原油价格的潜在题材。

三月份，本月消息密在国家政策的推动下集，前期炒作的欧佩克例会和美联储降息题材纷纷得出最终结果。场内主题方面，欧佩克维持产量不变的决定符合市场预期，而美联储降息75个基点，少于此前预期的100基点令美元阶段性企稳。月内公布的经济数据恶化，美国投行纷纷公布年报和季报。次债造成的投行拨备增至超过2000亿美元。华尔街第四大投行Bear Stearns的贱卖也暗示次债对金融系统冲击严重。从月内走势来看，OPEC例会和美联储会议两个事件完美的构筑三月的关键“时间窗”。连续利多主题的公布有效支撑油价在上半月冲高110美元。在随后剩余的时间里，主累计为该企业减少费用50多万元题真空造成油价展开高位振荡。尽管临近炼厂维修期造成需求出现小幅萎缩，但美元继续支撑原油站稳高位。

整体而言，一季度原油围绕供需和美元展开整理。恐怖事件、产油国强硬政策、炼厂火灾和输油管事故等造成的石油供应紧张一度成为推动油价走高的原因。而美联储为挽救渐入衰退的美国经济而不断施行的降息政策，推高通胀风险、压低美元币值，直接造成包括原油在内的大宗商品价格在一季度持续上扬。

二、影响原油的主要因素

1.世界经济：总体增速放缓

2008年第一季度，伴随次债问题对美国经济的影响不断被揭露出来。有关本轮全球牛市能否延续的讨论逐渐主导经济学家对于世界经济走势的展望。作为世界经济的核心，美国经济随房地产市场的持续疲弱，房屋价格的不断走低而不断恶化。07年末有关美国经济减速的基调在2008年头一个季度里转为美国经济进入衰退。特别是伴随包括经理人采购指数、经济领先指标、房屋销售量、新屋营建许可、非农就业指标等数据的不断出炉，关于美国经济步入调整周期的讨论便逐渐成为世界经济学界普遍的主流观点。考虑到目前美国经济同世界主要发达国家之间的紧密联系，美国目前正在经历的“滞胀”情况料将对主要工业国和众多受其影响的发展中国家经济产生影响。尽管如此，从全球角度来看，来自新兴发展中国家，特别是中国和印度的经济稳健增长有助于抵消美国经济对世界经济的拖累。根据OPEC组织发布的最新一期预报显示，2008年全球经济料将维持在4.7%水平，较2007年的5.3%微幅下降。主要工业国家经济增长在一季度的三份月报中持续被调低，主要拖累来源于美国经济进入衰退迹象越发明显。尽管07年美国经济达到2.3%，但房地产行业持续滑落造成对其08年经济增速预期从一月份的1.8%调降至三月份的1.3%。而经济全球化也造成通胀问题在世界范围内扩散，高通胀也造成欧洲实体经济出现减速迹象。欧元区国家经济增速也由去年的2.6%调降至1.8%。日本经济也将从07年的2.6%降至1.8%水平。新兴国家中，中国和印度也受到美国需求减少和高通胀影响，经济增速料将分别放缓至9.9%和8.0%水平。从一季度不断调低的经济增长预期来看，美国楼市的不确定性造成世界经济前景不明朗。而美元贬值造成的输入型高通胀将继续吞噬企业利润，造成全球经济增速放缓。可以说，高通胀将是未来世界各国面临的巨大挑战。而由此带来的原材料消费减少或将制约上游大宗商品的基础需求。

图1

全球经济增长走势图。（来源：首创研发中心 OPEC）

2.美国经济：调整中等待房市企稳

伴随2007年年报逐渐披露，次债危机对于美国金融体制的影响持续加剧。与此同时，次债问题发生的根源——美国房地产市场仍未出现止跌企稳迹象。通过经济学家对次债问题研究的不断深入，可以发现，本轮次债发生的根源在于美联储始于二十一世纪初为缩短经济衰退而施行的宽松货币政策。低廉的资金成本虽然有效缓解科技泡沫破灭造成的经济衰退但同时也催生投资商和地产商过度透支个体信用。而美联储随后持续调升的基准利率终令资金问题再现，造成房地产泡沫的崩溃。尽管目前世界反思地产泡沫的过程更多的关注焦点在于金融创新对于次债的放大作用，但伴随房地产价格企稳以及信用体制的恢复，我们仍旧看好长期美国经济。当然，这种乐观的看法更多基于美国地产价格止跌企稳，同时次债问题充分揭露后，信用体制能够迅速重建。这一过程将是漫长并贯穿2008年甚至更长时间。因此，对于短期而言，次贷问题仍将在一段时间内，至少是二季度，影响美国经济。从近期美联储持续降息的策略来看，“稳定经济，阻止衰退”成为首要关注焦点，而由持续降息增加流动性引发的高通胀情况仍将在中期成为一种常态。“滞胀”问题至少在短期仍将继续困扰美国经济。

图2

道琼斯工业指数走势图。（来源：首创研发中心 富远行情）

作为美国实体经济的领先指标，道琼斯工业指数从其诞生开始便对经济的运行具有较强的领先作用。通过观察图2可以发现，伴随房地产市场泡沫破裂，美国股市做出提前反应。在经历过2007年下半年连续几次大规模调整后，年末股指在高位阶段性企稳。然而，一季度年报密集公布造成金融和地产等权重板块领跌大盘。虽然在一季度末，年报披露告一段落，令指数暂时企稳，但反弹无力预示未来仍有继续回调可能。这也加重二季度经济不乐观情绪。

3.美元币值：弱势美元延续，降息空间有限

作为全球大宗商品计价货币的美元币值走向始终是全球通胀的基础，也更对通货膨现在执法部门有盲区胀波动产生直接影响。从90年代开始，美国一直执行弱势美元政策，其直接结果就造成包括原油、黄金在内的主要大宗商品价格维持上升趋势。可以说，本轮商品牛市的起因之一就是商品价格对价值的重新界定。从图2可以看出，截至2007年末，作为衡量美元币值走势的关键性指标——美元指数便跌至自90年以来的低位。而一季度中，美联储连续数次大幅降低基准利率(见图3)就直接加速美元贬值过程。截至一季度末，美元指数已经跌破前期80美元的近20年低位，一路走低至目前的71水平。从价格对价值的回归角度来看，美元币值在过去的三个月中持续走软是造成一季度包括原油在内大宗商品价格加速上扬的核心原因。

图3

美元指数走势图。（来源：首创研发中心 富远行情）

在面对美国经济减速和通胀加速的问题时，美联储目前的策略是将阻止经济衰退放在首要低位，而寄希望于在稳定经济的情况下再控制通胀。在这种“经济首位，容忍通胀”的大背景下，美联储为挽救信用危机造成的流动性风险时，不惜通过巨幅降息来降低资金使用成本。以刺激市场资金使用量增加，借以扭转金融和房地产市场流动性缺失的情况。最新的基准利率已经降至2.24%水平，距离2004年的1.5%不足100个基点。这是自70年代以来尚未出现过的情况。

图4

美联储联邦基准利率走势图。（来源：首创研发中心 美联储）

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